综合电信服务运营商，受益国企改革-德赢Vwin官网网

周明团队华泰通信

综合电信服务运营商，受益国企改革

作为国内三大运营商之一，中国联通面向全国提供全方位的电信服务。前几年，由于公司在4G 网络的布局上落后于其他竞争对手，公司在竞争中面临压力。2017年，公司进行改革，引入战略投资，BATJ等公司的入局不但有望改变公司现有机制体制增强管理能力，还有望借助与互联网巨头的合作拓展新的业务。我们认为，公司2018年业绩将有望大幅改善，向上拐点基本确立。首次覆盖给予“增持”评级，目标价6.52-6.91元。

受益于移动数据业务增长发展，公司18年一季度利润大幅提升

根据最新的2018年一季报，公司一季度共实现营业收入749.35亿元，同比增长8.59%；归属于母公司净利润13.02亿元，同比大幅增长374.75%。2018年第一季度，移动出账用户净增978万户，达到2.94亿户，移动出账用户ARPU为人民币47.9元，比去年同期上升2.6%；其中4G用户净增1,933万户，达到1.94亿户。移动主营业务收入达到人民币415.11亿元，比去年同期上升11.6%。受益于移动数据业务的快速增长以及对自身成本的控制，公司一季度业绩得以大幅提升。

深入推进机制体制改革，提质增效，增强公司活力

中国联通以混合所有制改革为契机，深度推进机制体制的创新变革。2017年，公司成功引入战略投资，中国联通集团由绝对控股转为相对控股，形成混合所有制多元化股权结构。公司基于现代企业管理方式，推进精简机构，推动人员向一线流动，打造精简高效的组织体系；优化人力配置，并推出员工限制性股票激励计划，激发核心员工工作动力。目前，公司股权改革成效初现，年报显示，2017年营业成本下滑2.2%。我们认为，此次混改有助于提升公司管理能力及经营效率，增强公司活力和内生动力。

深化互联网化合作，开启运营新模式

公司积极推进“互联网+”行动计划，打造云计算、物联网、大数据等创新平台。并通过发挥自身基础业务能力优势，聚焦渠道触点、云计算、大数据、物联网、零售体系、视频内容、家庭互联网、基础通信等重点领域。借助此次混改，公司与各战略投资者在基础通信业务领域开展深度合作，打造2I2C等互联网化运营新模式，促进资源共享与业务协同，实现共赢。

首次覆盖给予“增持”评级

中国联通是国内三大运营商唯一在A股上市的公司，另两家运营商均在H股上市。对比中国移动、中国电信的PEG，中国联通估值水平偏低。我们预测公司18-20年归母净利润分别为37.8/52.2/74.7亿元，19年PEG为0.89，为行业平均的33%。我们认为，公司作为国企改革的龙头，基本面改善明显，公司的估值水平与行业平均估值水平的差距理应缩小，我们认为，公司2019年合理PEG水平为行业平均值的37%~39%，即2019 PEG 0.99~1.05，对应目标价6.52-6.91元，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：公司各业务ARPU值下滑高于预期，新业务拓展不达预期，资本支出大于预期。

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报告正文

1.综合电信服务运营商，受益于国企改革

国内三大运营商之一，成立于电信业改革时代。上世纪90年代，为了打破电信业垄断格局，促进行业良性竞争，提高运营效率，中国电信业进行改革，经国务院批准，1994年7月19日，中国联合通信有限公司成立。2009年1月原中国网通和原中国联通合并组建，中国联合网络通信集团有限公司（“中国联通”）挂牌成立。2000年，公司在纽约和香港上市，2002年9月联通A股在上海证券交易所上市（中国联合网络通信股份有限公司，600050.SH），中国联通成为了中国唯一一所在纽约、香港、上海三地均上市的电信运营企业。作为国内三大电信运营商之一，公司主要经营固定通信业务，移动通信业务，国内、国际通信设施服务业务，卫星国际专线业务、数据通信业务、网络接入业务和各类电信增值业务，与通信信息业务相关的系统集成业务等。

中国联通面向全国提供全方位的电信服务。中国联通是经国务院批准的控股公司，经营范围为电信业的投资。公司通过联通红筹公司及其所属子公司提供包括移动宽带（WCDMA、LTE FDD、TD-LTE）、固网宽带、GSM、固网本地电话、信息通信技术服务、数据通信服务以及其他相关增值服务。公司积极建设覆盖全球的现代通信网络，推进固网和移动网络宽带化，为用户提供全方位、高品质信息通信服务。公司于2015年2月获得工信部发放的4G牌照（LTE FDD），成为了拥有TD-LTE和LTE FDD两种4G牌照的“双4G”运营商，公司重点转向4G业务发展，加快光纤宽带网络建设改造和智慧沃家业务发展。

1）移动业务。公司移动业务主要包括语音、数据流量业务及其他增值服务，公司全面加快建设高品质的4G网络，坚持聚焦重点、精准建设、快速扩容，提高网络响应速度，开展基于大数据的存量用户价值经营，组织重点城市开展用户获取、2G转4G、流量价值释放“三大战役”，驱动经营模式转型；同时积极扩大对外合作，与互联网公司深度合作打造定向流量+第三方应用一体化产品，以内容应用拉动流量使用。中国联通推出4G畅爽冰激凌不限量套餐、流量日租卡、流量王套餐、校园套餐、本地个性化套餐专为特定用户定制套餐服务，并且公司与互联网企业推出联通定制卡（腾讯大王卡、京东大强卡等），从套餐资费和增值服务方面发力吸引用户，推动了新用户的增长和旧有2G用户向4G网络的转移。

2）固网业务。公司固网业务主要包括固网宽带接入、固定电话业务，以及IDC 、云计算等新业务。中国联通作为宽带一级运营商，基本完成宽带光纤化改造，借助光宽带，联通宽带用户平均带宽接近百兆。借助丰富的骨干传输资源和国际互连出口，联通光宽带的体验速率居于国内运营商领先地位。同时，中国联通拥有丰富的智能优势，能够为用户提智能家居、视频应用等宽带智能应用服务。中国联通固定电话业务具有语音清晰、资费优惠、绿色环保、通话保密等特点，适合家庭用户日常通信使用，并且有多种组合通信产品套餐供用户选择。此外，公司在新业务方面加速布局，在上海建成全球最大的单城市NB-IoT网络，IDC、云计算等业务也实现快速增长。

3）通信产品。除了移动通信服务，中国联通还提供手机、智能终端等通信产品。公司通信产品通常随着通信套餐销售，通信产品营收占比一直处于低位，2017年公司不断推出2I2C、2B2C等创新性模式，利用互联网渠道提升营销精准性，降低通信产品终端补贴。

目前移动服务是公司的第一大业务，且其营收占比还在进一步上升。2017年，公司移动服务收入为1564.41亿元，在营收中的占比达到了57%，相较16年上升约4pct。第二大业务为固网服务，2017年营业收入为908.66亿元，在营收中的占比约为33%，相较16年基本持平。

公司的控股股东为中国联合网络通信集团有限公司，实际最终控制人为国务院国有资产监督管理委员会。2017年年报显示，中国联合网络通信集团有限公司持有公司37.7%的股权，在混改之后股权虽有所下滑但仍为公司的第一大股东。国资委则拥有中国联合网络通信集团有限公司98.4%的股权，因此是公司的最终实际控制人。

包括中国人寿以及互联网巨头百度、阿里、腾讯、京东（BATJ）在内，公司混改后引入的战略投资者一共占有公司36.2%的股权，其中前10大战略投资者如图表4所示。

公司2017年业绩触底反弹，18年有望高增长。进入4G时代后，公司3G业务受到冲击，并且由于中国联通在4G布局上落后于其它竞争对手未能跟上步伐， 2013年后，公司营业收入出现下滑，14年后公司净利润开始持续下滑。2017年，公司积极混改引入战略投资者，并与参与战略投资的互联网巨头合作，积极推出互联网合作产品等，公司业务布局与经营治理的成效逐渐体现。公司2017年实现营收2748.29亿元，小幅上升0.23%；归母净利润达到了4.26亿元，同比增长176.39%，公司实现触底反弹。2018年一季报显示，公司一季度实现营业收入749.35亿元，同比增长8.59%；归属于母公司净利润13.02亿元，同比增长约374.75%。我们预计2018年公司有望实现高增长。

毛利率、净利率水平逐步提升。公司自2014年后，毛利率和净利率整体出现了下滑。2017年公司进行混改后积极开展提质增效行动，公司毛利率和净利率水平逐渐上升，2018年一季度，公司毛利率和净利率水平进一步提升，毛利率达到了26.45%，同比去年提升1.48pct，净利率达到了3.98%，同比去年提升2.78pct。公司盈利水平逐步恢复。

增发助力提升公司资本实力，降低负债水平。2017年，公司通过非公开发行、联通集团老股转让，成功引入14家处于行业领先地位、与公司具有协同效应的战略投资者，并在联通运营公司层面获得资金注入约人民币750亿元。外部资金的注入，有效增强了公司财务实力，提高了公司抗风险能力。2017年年报显示，公司资产负债率下降到46.8%，同比下降16.1pct；2017年公司全部债务/EBITDA首次下降至1以下，为0.51。

资本开支计划有所增长，为业务拓展奠定基础。2018年，运营商的资本开支规划为2911亿元，同比下滑6%。中国联通披露的2018年计划资本开支为不超过500亿元，我们认为，今年联通的资本开支较2017年的421亿元可能有一定的增长。根据公司披露的信息，2018年资本开支将主要集中于基础设施及传送网、移动网络方面。公司加强硬件建设将为业务拓展奠定良好的基础。

2.移动数据业务持续发展，产业互联网业务是未来增长引擎

移动数据业务高增长，17年业绩占比进一步上升。参看2017年年报，在移动服务中，数据流量的营收达到了932.83亿元，相较16年增长27.1%，在移动服务带来的营业收入中占60%，在公司的全部营收中占比约为34%。超过了整个固网服务业务的收入水平，为公司第一大子业务。

移动用户数和ARPU值双升。根据2017年年报，公司移动出账用户净增2,034.1万户，达到28,416.3万户，其中，高净值的4G用户净增1,933万户，达到17,487.6万户，4G用户的ARPU值为63.4元，同比下滑17%。虽然4G用户ARPU值有一定幅度的下滑，但考虑到4G用户占比的大幅增加，公司移动业务ARPU值整体出现了上升，达到48元，比去年同期上升3.45%。

数据流量大幅增加是公司移动数据业务增长的主要动力。为响应提速降费政策，近几年公司单位手机流量资费大幅下滑，2017年每1MB的资费下降到0.012元，同比下降72.7%。但客户月均流量消费额达到了2433MB，大幅增加359%。因此，虽然资费在大幅下调，但移动互联网多年的发展已经培养出用户更多使用移动数据流量的习惯，用户流量消费的增加是公司移动数据业务不断上涨的主要动力。

宽带接入和固话业务持续下滑，固网业务面临压力。17年固网服务中，宽带接入实现收入427.12亿元，同比下滑2.6%；固话业务实现收入120.45亿元，同比下滑9.2%。考虑到宽带接入和固话业务在整个固网服务业务中的占比达到了约60%，所以受此两项子业务影响，整个固网服务业务营收下滑0.9%，实现营收908.66亿元。

宽带用户数保持小幅增长，固网业务ARPU值持续下滑。根据2017年年报，公司固网宽带接入用户数净增130.3万户，达到7,653.9万户，但用户ARPU值下降至46.3元，相较16年同比下滑6.3%。17年固定电话用户数则是减少了665.2万户，下降到5,999.7万户，固话业务ARPU值则下降到15.8元，比去年同期下滑7.6%。随着通信时代迈入到移动互联时代，以及运营商对国家提速降费政策的相应，固网业务整体面临向下的压力。但是随着诸如大数据、云计算、物联网等新兴业务的诞生，未来固网业务的发展将更多依靠产业互联网的发展。

产业互联网业务有望成为公司未来增长引擎。2017年，公司产业互联网业务实现收入159.07亿元，同比增加17.4%。受益于云计算、物联网、大数据技术的不断成熟、进步，公司产业互联网业务不断发展。未来，中国联通将抓住产业互联网发展的契机，聚焦云业务引领、聚焦六个重点行业、聚焦36个重点城市，与混改合作伙伴、行业龙头等公司开展业务层合作，积极打造外联内通新生态，实现合作共赢。公司目标到2020年，产业互联网业务的营收占比有望从2017的6.4%上升到15%左右。

3.深入推进机制体制改革，提质增效，增强公司活力

首批央企混改试点企业，国企改革龙头。公司是首批央企混改试点企业，混改迅速，改革决心大，落地时间快。2016年9月28日，国务院发改委召开国有企业混合所有制改革试点专题会，中国联通、东航集团、南方电网等首批入选。公司于2017年4月5日筹划混改事项，股票停牌，2017年8月21日，中国联通公布混改方案：战略投资者向联通A股认购90.4亿股新股，并向联通集团公司购入19亿股联通A 股公司股票，新股旧股价格均为6.83 元，同时向核心员工授予8.5亿股限制性股票，价格为3.79元，总交易对价779亿元。17年11月2日，公司非公开发行完成，从停牌到完成非公开发行总计时间不满一年时间，公司混改快速落地。

公司按照“完善治理、强化激励、突出主业、提高效率”的混改十六字方针，推动实施混合所有制改革。通过引入战略投资者，借力外部资源及能力，创新商业合作模式，实现战略业务协同；推进机制体制改革，建立健全有效的公司治理机制和市场化激励机制，提升企业活力，以提升公司效益，创造更好的股东和员工回报。

推进瘦身健体，优化人力配置。公司瘦身健体，精简机构，推动人员向一线流动，打造精简高效的组织体系。推进管理人员市场化、契约化管理，实现职务能上能下、人员能进能出、收入能增能减。推进划小承包改革，竞争性选拔“小 CEO”，搞活激励分配，激发基层内生活力。根据公司2017年12月27日披露的机构精简、干部首聘工作的阶段性数据，中国联通的机构精简和干部首聘工作取得了阶段性成效。在机构精简方面，总部部门数量由过去的27个减少为18个，减少33.3%；人员编制由1787人减少为865人，减少51.6%。本部管理人员职数减342个，减少15.5%；地市公司机构减少2013个，减少26.7%；地市公司班子职数减少73个，减少4.2%。全国省级省级公司管理人员职数减少415个，精简率达9.8%。干部首聘方面，公司在全集团组织进行了机构精简后的管理人员首次选聘工作，截止2017年12月27日，管理人员平均退出率在14.3%左右。首聘结束后，各级聘任人员签订《业绩任务责任书》。落聘人员参加下级岗位选聘，易岗易薪。此次精简对于中国联通长期的管理层级多、法人链条长、管理效率低、冗员过多的情况将会有极大改善。

推出股权激励，提振士气。公司推出员工限制性股票激励计划，首期向核心员工授予不超过 8.48 亿股限制性股票，约占当前公司股本总额的2.8%，每股价格3.79元。公司科学设置各级组织与个人解锁条件，实现当期激励与长期激励相结合，股东利益、公司发展和员工利益协同。并在2017年12月27日获国资委批复，原则上同意了中国联通限制性股票激励计划的目标。

4月9日，公司限制性股票激励计划首次授予工作已实施完成。这次中国联通的股权激励对象包括董事会秘书王霞（授予21.6万股）、财务负责人姜爱华（授予21.6万股），其他7850人为公司中层管理人员、核心管理人才及专业人才，合计授予人数为7,752人；授予数量为79,386.1万股；授予价格为3.79元人民币/股；股票来源为公司向激励对象定向发行的公司 A 股普通股股票。

4.深化互联网化合作，开启运营新模式

依托与战略投资者的合作，打造2I2C互联网化运营新模式。公司创新推出并强力推进2I2C,2B2C等转型产品并加大线上销售力度，2017年推出腾讯大王卡/冰激凌卡等流量套餐后，4G用户增长显著，公司互联网模式已经初见成效。中国联通与腾讯合作推广的大、小王卡半年时间已经增加 2000 万用户，和阿里的合作也带来了 300 万用户，联通互联网套餐推出成为了4G强有力的增长点，内容与资费和服务绑定将是发展的趋势。从收费标准来看，低廉的价格优势对于用户的吸引力较大，收入和用户迅速形成规模，对拉动整体业务增长贡献突出。

强大的运营商管道能力，加速互联网业务深入。作为国内三大运营商之一，联通有广大的用户群体，互联网业务发展主要依靠固网宽带的网络延伸能力，近年来依靠4G技术发展，互联网业务在无线端不断突破。联通拥有较强的线下延伸能力，在合作互赢的模式下，将拓展互联网公司的业务受众，不断加速互联网业务深入。

抓住混改机遇，公司产业互联网业务不断创新。公司积极推进“互联网+”行动计划，服务国民经济信息化建设，全面支持“双创”，创新资本运营模式，探索推进资本与创新业务的协同发展。积极打造云计算、物联网、大数据等创新平台，围绕教育、医疗、环保、政务以及交通旅游等热点应用领域，加快打造核心能力，组建联通在线、大数据、视频、投资、物联网等专业子公司，加快提升专业化运营水平，推出更加多样的信息化应用服务。

未来，公司将深化与战略合作者的合作，不断拓展新业务。公司深度挖掘和聚合战略投资者的优势资源，发挥自身基础业务能力优势，聚焦渠道触点、云计算、大数据、物联网、零售体系、视频内容、家庭互联网、基础通信等重点领域，推动强强联合，深度合作，打造业务创新发展的新动力。2017年，公司借助腾讯及多家大型互联网公司线上营销触点，线上线下协同发展，以低成本获取 2I2C 用户约 5000 万户；与百度在物联网、人工智能、大数据等领域深度合作；与腾讯和阿里巴巴在云业务层面开展深度合作，相互开放资源及能力；与京东、阿里巴巴、苏宁联手打造智慧生活体验店，积极探索新零售业务模式；与各战略投资者在基础通信业务领域开展深度合作，促进资源共享与业务协同，互利共赢。

盈利预测与投资建议

我们对公司财务预测的主要假设如下：

移动业务：（1）公司引入战略投资者对公司4G业务拓展起到重要作用，营销渠道和影响力不断提高，市场拓展颇有成效。2017年，公司借助腾讯及多家大型互联网公司线上营销触点，线上线下协同发展，以低成本获取 2I2C 用户约 5000 万户，腾讯大王卡、小王卡等创新产品得到市场认可。我们认为，公司依托于与互联网公司的合作，4G用户将继续拓展，并能够在5G时期保持营销和影响力的优势，预计2018-2020年4G用户数增速分别为30%、18%、10%。

该用户数的增量来源于两个方面，其一是中国联通自身的用户升级。根据运营商发布的数据，截至2017年底，联通4G用户数占比约62%，而电信和移动都在73%左右，未来随着“降费”的继续实施，将有较多的用户选择升级为4G（5G）用户，我们认为，联通在向互联网化转型的决心坚定，推出各类与内容深度捆绑的互联网合作卡，未来几年，4G（5G）用户占比将持续上升；并且，若按照工信部规划，2020年商用5G，届时用户网络体验全面升级，也将吸引更多的用户升级为4G（5G）用户，预计2018-2020年，4G（5G）用户占比将上升至74%、82%和85%。

其二是来自联通新发展的用户。与BATJ的合作有望继续加深，与互联网内容的捆绑也将更加紧密。在这种捆绑下，联通与BATJ的营销都会促进对方的用户发展，能够实现双赢，也因此，我们认为，随着合作的深入，互联网渠道的宣传力度会更高，将促进联通新用户的发展。此外，在手机卡与内容捆绑的大趋势下，我们判断将有更多用户一人多卡，多开一张甚至更多卡以便享受更多更好的服务。根据运营商发布的数据，截至2017年底，三家运营商共有移动用户14亿户，较上年增长约1亿户。我们推断，到2020年，运营商移动用户数或将达到16亿户，假设其中有80%为4G（5G）用户，则总4G（5G）用户数12.8亿户。截至2017年底，联通4G用户数占三家运营商4G用户总数的17%，我们认为，到2020年，这个比例将增至23%左右，预计联通4G用户数约2.95亿户。

由于流量消费越来越便宜，我们认为，今明两年4G ARPU值可能会继续下滑。而若2020年5G按计划商用，网络升级下5G用户ARPU将高于4G用户，从而抵消4G用户ARPU的下滑，预计2018-2020年4G（5G）用户ARPU降幅分别为9.5%、4.5%、0%。

（2）综合考虑4G（5G）用户的增长和2/3G用户的减少，预计2018-2020年移动用户数增速分别为8%、7%、6%。考虑到2/3G用户ARPU下滑，以及4G（5G）用户占比增加将拉升ARPU值，预计2018-2020年ARPU值将以1%的增速稳定增长。我们预计公司移动业务营收有望在未来几年继续保持稳定增长，预计2018-2020年增速分别为10.1%、8.4%和6.6%。

固网业务：（1）公司传统宽带接入和固定电话业务都增长乏力。宽带接入的用户数增长是以ARPU值的下降为代价，预计宽带接入收入下滑；固定电话市场缩窄，预计固定电话收入下滑。（2）但公司在产业互联网业务发力，与战略投资者的合作也将提高公司在该业务上的竞争力，产业互联网业务有望在近几年大幅增长，预计2018-2020年收入增速分别为20%、25%和30%。（3）整体而言，预计固网业务在未来几年企稳，预计2018-2020年固网业务总收入增速分别为-1.0%，3.3%和6.6%；

销售通信产品业务：由于运营商对于通信终端的补贴不断下降，整体营收也随之下滑。我们预计2018-2020年的增速分别为-10.0%、-5.0%和-2.5%；

其他业务：假设公司其他业务收入2018-2020年保持稳定增长，增速均为10%；

成本和费用：（1）毛利率：公司深耕4G以及为5G建设做准备，网络营运及支撑成本以及技术服务成本预计会持续增加；由于通信产品终端补贴下降，销售通信成品成本预计会有所下滑；民间结算支出、人工成本等其他成本预计增速保持稳定。预计2018-2020年公司营业成本增速分别为2.5%、3.6%、4.3%；由于预计收入增速高于成本增速，预计2018-2020年毛利率水平分别为26.19%、27.71%、28.82%，整体保持稳定增长。

（2）费用率：公司近两年内部管理不断改善，管理模式改革和创新，内部运行效率提高，预计2018-2020年管理费用率较2017年降低；此外，预计公司今年将受益于互联网低成本营销渠道销售费用率降低；19年预计伴随5G宣传的开启，费用率略有回升；随着公司市场影响力和产品竞争力的不断提高，预计2020年公司销售费用将有所下降；混改后公司债务情况有所好转，财务费用预期将下降。我们认为，公司整体费用率将基本保持稳定，预计期间费用率2018-2020年分别为20.29%、20.53%、20.10%。

中国联通是国内三大运营商唯一在A股上市的公司，另两家运营商均在H股上市。参考中国移动、中国电信的PEG可以看到，大多时候，中国移动、中国电信的PEG跟中国联通相比要高。我们认为，以往中国联通在三家运营商中处于较为弱势的地位，因此估值水平偏低，2012年12月31日联通的PEG仅为移动和电信均值的15%。2013年12月31日联通PEG为移动PEG的11%，因电信PEG为负值，无法与行业平均进行比较。我们认为，公司目前基本面大大改善，公司估值与行业平均估值水平的差距理应缩小。

从股息率来看，公司以往股息率是移动和电信股息率均值的20%~36%，这也是估值偏低的原因之一。2016年公司业绩大幅下滑，没有分红。2017年公司分红预案中拟每10股派息0.204元（含税），虽然股息率仍然偏低（中国移动2017年派发上市二十周年纪念特别股息每股3.20港元，拉高了行业平均水平，剔除特别股息后股息率为4.36%），但值得注意的是，2017年中国联通拟分红金额占合并报表中归属于上市公司普通股股东的净利润的比率高达144.84%，显示了公司回馈股东的决心和对公司未来发展的信心。我们认为，随着公司盈利状况进一步改善，公司业绩进一步提高，公司股息率有望继续上升，公司估值也应有所提升。

首次覆盖给予公司“增持”评级。根据我们的预测，公司2018-2020年归母净利润分别为37.8/52.2/74.7亿元，2019年PEG为0.89，仅为行业平均的33%。我们认为，公司在2017年成功引入战略投资者，公司作为国企改革的龙头，基本面改善明显，公司的估值水平与行业平均估值水平的差距理应缩小，我们认为，公司2019年合理PEG水平为行业平均值的37%~39%，即2019 PEG 0.99~1.05，对应目标价6.52-6.91元，首次覆盖给予“增持”评级。